降息！福兮禍兮？

《華爾街日報》--降息有利于股市這一觀點在華爾街是不容置疑的絕對真理。但實際情況卻更加復雜。

美國聯邦儲備委員會(Fed)在上週出其不意地將利息下調了0.5個百分點這超出了預期的降息幅度讓投資者們歡呼雀躍。學術界也對此表示歡迎因為這給他們提供了更多信息有利于他們研究股市與央行政策之間的關系。

奧伯林學院(Oberlin College)的經濟學家肯尼思．庫特納(Kenneth Kuttner )開玩笑說他希望央行能作出更出人意料的舉動。庫特納曾與Fed主席本．貝南克(Ben Bernanke)合作撰文分析Fed政策對股市的影響。他向貝南克發了一封電子郵件感謝其匠心獨具。

類似“不要與Fed對著幹”“走三步摔一跤”的說法反映出華爾街上流行的一種觀點即降息長期而言有利于股市而加息則對股市不利。雖然Fed調整政策對股市的短期影響很明顯但長期影響卻並不那麼顯而易見。

Fed在2001年1月3日的一次臨時會議上將聯邦基金利率下調了0.5個百分點至6%道瓊斯工業股票平均價格指數隨後上升了2.8%而那斯達克綜合指數更是達到了歷史最高水平升幅達14.2%。當時擔任保誠證券(Prudential Securities)定量分析師的愛德華．基翁 (Edward Keon)曾談到對投資者來說降息毫無疑問是個好消息雖然這並不表示一切都好轉了但股市應該有不錯的表現。

但是到了2001年9月10日(911恐怖襲擊前最後一個交易日)道指和那斯達克綜合指數均顯著低于1月份時的水平。而在此之前Fed已將聯邦基金利率下調到了3.5%。道指2001年全年下跌7.1%。

確切理解Fed調整聯邦基金利率的舉措對股票和債券所產生的影響並非看上去那麼簡單明了。Fed政策只是影響金融市場的眾多因素之一其它因素還包括經濟數據公司報表以及政治事件等。因此很難說是Fed政策影響了價格還是其它因素影響了價格。並且因為投資者們經常提前數週就開始預測Fed將如何調整利率所以早在利率發生變化之前金融市場的預先反應可能已經對價格造成影響了。

經濟學家們為此想出了一個辦法將考察對象鎖定在了那些出乎大多數人意料的聯邦基金利率調整上他們用利率期貨來判斷某項利率調整是否確實出乎意料。為了減小其它市場因素對觀察結果的影響他們主要關注政策變化後的短期市場動向有時甚至僅是30分鐘內的市場動向。

然而雖然利率調整過去常常是出其不意的(尤其是在1994年之前當時Fed不向外界宣布任何政策方面的調整)但是Fed努力增加透明度的行動意味著近幾年來Fed所進行的利率調整幾乎都在意料之中。

宏觀經濟咨詢(Macroeconomic Advisers)的經濟學家布萊恩．薩克(Brian Sack)說從研究角度來看問題是Fed變得太容易預測了。薩克曾與舊金山聯邦儲備銀行(San Francisco Federal Reserve Bank)的埃裡克．斯旺森(Eric Swanson)以及土耳其畢爾坎特大學(Bilkent University)的瑞菲特．格卡依納克(Refet Gurkaynak)進行合作研究貨幣政策對市場的影響。他指出很難孤立地看待貨幣政策調整對金融市場的影響因為Fed的貨幣政策調整出乎人們意料的明確事例很少。

上週的降息是4年多以來Fed第一次真正出人意料的行動。股市大幅上漲道指上升至13739.39點上漲335.97點漲幅2.5%。但是10年期國債緩慢下跌收益率僅有少量上升。這種現象與過去Fed降息幅度超出預期時研究人員觀察到的趨勢一致即股票雖然上漲但長期國債幾乎沒有變化。

斯旺森說又獲得了一個數據點是好事更妙的是它與以前的觀察結果相符。

Fed經濟學家本森．杜倫(J. Benson Durham)曾經撰文論述了1956年至2000年之間美國及其他15個國家的央行調整政策對股市的影響。他沒有發現什麼證據能夠證明降息有利于股市。他在2003年曾撰文指出從月度數據看緊縮的貨幣政策對研究對象國整體上具有顯著的正面作用。

杜倫還指出聯立性偏差使精確衡量Fed政策對股市的長期作用變得更加復雜。也就是說不僅市場會對Fed政策作出反應Fed對市場動向也會作出反應。Fed副主席唐納德．科恩(Donald Kohn)上週在德國表示資產價格會影響政策的制定因為它們影響對前景的看法。他認為如果不是因為2002年的股價水平那一年的聯邦基金利率也不會那麼高。

庫特納教授認為在投資者對意料之外的政策調整作出最初的反應之後就沒有什麼太大的行動了這是有道理的。畢竟利率的變化已經被市場所消化。不僅如此最初的反應會很快被其它勢力所淹沒。

他說股票出現了大幅上漲但是長期看來股票可能會因各種各樣的因素而出現波動。


(編者: 亨達金融 )